田立：不妨先推出股票期权

时间：2008年10月11日 08:21:38 中财网

　　中国人在享受"十一"长假的时候，美国那边忙得够呛，7000亿美元的救市方案几经波折总算通过了，但市场很不买账，就在国会通过救市方案的当天，市场就来了个全面下跌，并由此引发全球性的恐慌，欧洲及亚太股市也纷纷下落，失望甚至是绝望的情绪占据上风。别怪地球人太脆弱，财大气粗的美国人一掷7000亿美元都没用，别人又能如何？也许是担心这种悲观的情绪传染给中国，就在长假的最后一天，证监会"急匆匆"宣布：在A股市场开展融资融券试点，甚至连细则都没来得及公布。如此"仓促"出手，在历次救市行动中恐怕还是首次，若非形势所迫，决策层可能也不会出此下策。
　　我之所以苛刻地称此为下策，不光是因为它于救市无功，更重要的是我们的客观条件不充分。仅以融券为例，假如某企业通过融券方式为某项目融资，于是向某券商借入股票。先不说代价问题（利息），就是到期偿还股票本身也是一个巨大的不确定性。假设股票借入时的价格是每股10元钱，到期偿还时涨到15元，这5元钱的损失从哪补偿？这还是客气的，要是股价成倍上涨呢？反过来说，券商也会面临类似问题，比如股票借出去的时候是10元，到期时价格跌到10元以下，这样的价值缩水又如何补偿呢？别说我举的例子太刻意，当你看完1000只白天鹅从眼前飞过，谁又能保证飞过来的第1001只不是黑色的呢？
　　也许有人会说，风险本来就是客观存在的，这是融券本身固有的风险，参与之前就应该想到并且做好准备承担的。没错，风险是客观存在的，但问题是当已经意识到风险的参与者试图对冲风险时，他们会发现市场并没有给他们提供必要的对冲工具，这可就是市场建设的问题了。试想，如果开展融券前市场上有必要的股票期权在交易，情况就大不相同了。借入股票的投资者可以买入股票的买权，股价上涨的风险就可以由此得到对冲；借出股票的券商可以买入股票的卖权，以此对冲股价下跌的风险。如果是这样的话，融券业务就不会成为风险传播的工具，但如果不是，风险可就真的要"乘着融券业务的翅膀自由地翱翔了"。
　　不仅如此，没有对冲工具，参与者不仅无法通过"全过程，全对冲"来管理风险，他们也无法通过对冲原理来为融券业务本身定价，那岂不是要投身于无定价机制的交易之中了吗？没有定价机制的交易又何谈理性呢？恐怕真的要像北方人买秋菜那样"估大堆儿"了，如果真是这样，我到建议投资者和券商们聘请菜农做顾问，因为这些人凭借着劳动中积累的智慧比我们的眼力准得多。
　　我也曾经试着找出其他的解决办法，比如复制期权来解决无股票期权的问题，但很快就发现这其实只是个美好的愿望。市场上衍生品这么少（严格地说内地资本市场根本就没有），逻辑上讲只能用基础类工具来复制，最简单的办法就是通过一定头寸比例的国债与股票的组合来复制股票期权。且不说这种做法本身就是个悖论。就算可以，复制出来的期权的执行价格有多少优势呢？据说华尔街的投行们曾经尝试这样做，但即使克服了技术上的困难后，这样的期权也没法客观地反映市场的预期。1987年股灾之后，据说已经没有人这样做了。
　　看来，只有开展股票期权交易，融券业务所要面临的风险对冲问题和定价问题才能解决（融资也是一样，篇幅所限，不再细述），才能使"两融"真正成为健康的市场制度。所以我说，我们现在还不具备开展融资融券的条件，这种情况下就匆忙推出"两融"恐怕弊要远大于利。
　　由此我想到另一个问题，看似与融资融券无关，却很有相似之处，就是股权质押融资问题。前段时间，某些省份为了解决中小企业融资难的问题，推出了这项以企业股权做质押向银行融资的业务，赢得不少赞誉，甚至还有人呼吁推广这种做法。千万别！太危险了。如果我们上述关于融资融券风险对冲的分析是正确的话，就不难理解为什么这么说了。质押企业的股权如果升值，这样的贷款当然是安全的。但如果贬值了呢？银行还用什么来保证贷款的安全呢？其实，不需要太多分析了，次贷的教训不就在眼前吗？别人的教训难道不值得我们借鉴吗？解决问题的关键还是风险对冲，商业银行拿什么来对冲风险呢？别说用借贷比例，如果质押股权归零了，什么样的比例都白费。最简单的解决之道还是股票期权。我倒想建议决策者不妨先考虑推出股票期权，以此为基石再来构建其他市场交易机制就要科学得多了。（哈尔滨商业大学金融学院副教授）